Мы полагаем, что оптимизация и изменение подхода к тарифообразованию действительно могут способствовать повышению рентабельности этого сегмента, но, вероятно, в долгосрочной перспективе. Поэтому мы сохраняем НЕЙТРАЛЬНЫЙ рейтинг по акциям РусГидро, подчеркивая слабые прогнозы на 2019 (EBITDA -18% г/г), установленный минимальный уровень дивидендов (доходность – 7%) и рыночную оценку на 32% выше аналогов (3.7x 2019П EV/EBITDA).
Дальневосточный сегмент: из тормоза рентабельности…
Этот сегмент РусГидро традиционно отличается значительно меньшей рентабельностью (в 1П19 EBITDA маржа субгруппы «РАО ЭС Востока» составила 9%), чем у ее гидроэнергетических активов (65%), существенно уменьшая консолидированную рентабельность (25%). Главная причина в том, что активы находятся в неценовой зоне и работают по искусственно заниженным, регулируемым тарифам и затратам, компенсировать которые должны государственные субсидии (ок. 15 млрд руб. в год) и сквозные субсидии от промышленных потребителей европейских и сибирских ценовых зон (32.1 млрд руб. в 2019П для РусГидро). Соответственно, дальневосточный сегмент нес большие убытки от обесценения основных средств (24.2 млрд руб. в 2018), что оказывало давление на чистую прибыль и ограничивало дивиденды. В обновленной дивидендной политике уже установлены минимальные дивиденды (не менее среднего за три года, прогнозный DPS за 2019 – 0.037 руб. / акц., доходность 7%), а регуляторные изменения могут обеспечить дополнительный потенциал роста на Дальнем Востоке.
… в перспективную зону долгосрочного роста?
В этом году РусГидро начала оптимизацию дальневосточного сегмента: продолжаются переговоры об обмене активами с СУЭК (с целью капитализации внутригруппового долга ДГК), продлен форвардный контракт с ВТБ по сниженной процентной ставке, в основном финализированы параметры модернизации по ДПМ-2. Другой потенциальный фактор улучшения показателей – принятое в июне 2019 Постановление Правительства РФ №837, предусматривающее долгосрочную индексацию тарифов тепловой энергетики в неценовых зонах (сейчас они индексируются раз в год) и создание механизма возмещения накопленной недополученной выручки. Новые правила вступят в силу с июля 2020, переходный период, как ожидается, продлится до 2023. Подробности еще не утверждены, но мы полагаем, что реформа может стать важным фактором поддержки рентабельности РусГидро в долгосрочной перспективе и потенциально способствовать увеличению дивидендов.
Дальневосточные активы: итоги визита на объекты
Благовещенская ТЭЦ (404 МВт): в 2018 загрузка мощностей составила 51%, выработано 2.1 TВт-ч (1.5% совокупной выработки РусГидро), из которых 40% пришлось на вторую очередь электростанции.
Дальневосточная РСК: вклад распределительного сетевого сегмента в показатели РусГидро небольшой (6% EBITDA за 2018), но переход на долгосрочную индексацию необходимой валовой выручки к 2023 может, в теории, увеличить рентабельность (с текущих 20%).
Бурейская ГЭС (2 019 МВт) и Нижне-Бурейская ГЭС (320 МВт): 5.5% в выработке электроэнергии РусГидро. Нижне-Бурейская ГЭС – самая крупная по мощности из ГЭС, построенных в постсоветское время.
НЕЙТРАЛЬНО: долгосрочные катализаторы впереди, прогноз на 2019 слабый
Потенциал роста, связанный с изменением механизма тарифообразования, выглядит заманчиво, но мы пока сохраняем НЕЙТРАЛЬНЫЙ взгляд на бумагу, т.к. долгосрочные перспективы сейчас, похоже, перевешиваются неопределенностями в реализации, а более слабый прогноз г/г на 2019 (консенсус EBITDA -18% г/ г на фоне явного снижения выработки электроэнергии в 1П19 из-за снижения притока воды) оказывает давление на оценку РусГидро (3.7x EV/EBITDA 2019П против в среднем 2.8x у аналогов). Таким образом, чистая прибыль за 2019 упадет; также возможно негативное влияние из-за сохраняющегося обесценения дальневосточных активов, в результате чего дивиденды в 2019 будут равны минимуму, предусмотренному политикой (0.037 руб., доходность 7%).